800億円の案件です。GS対B先生に比べると規模もかわいいですが、エグさもありません。
ユーロ円建優先出資証券の概略
配当
　当初5年間　JPY　Libor　+　1.4%
　6年目以降　JPY　Libor　+　2.4%
5年間、金貸し側が、Call Option＝Max(株価Performance/150%,100%)を持っている。
6年目以降、発行体が、Max(株価Performance/150%,100%)で償還できる条項が付いている。
*株価Performanceの定義：株価/525円(22日終値)なので発行当初は100%。
日本の美しき譲り合いの精神が感じられます。
金貸し側の譲歩(対Buffet的観点による)
　金利の要求水準が低い。GSは固定10%だから、大体L+5%超
　Optionalityの放棄。150%水準とは、行使価格が高すぎ。GSは95%のIn the Money
発行体側の譲歩(対GS的観点による)
　Anytime Callableの放棄。5年目以降償還できる。(GSはAnytime)
ちょっと前(6月)もCB　Financeしてるみたいだし、短期的な爆騰って難しそうですよねぇ。
5年の150%　Call。　悪いけど10円(%)すら出せんわ。買い取り価格は5円(%)が良い所だな。
シナリオとして、最も確率が高そうなのは、株価が150%に届くことも無く5年間が過ぎ
2.4%以下の貸し手が見つかり、あっさり100%でロール償還。
6年目以降、継続しないと、このスキームの意味が無いというもの。
でも、継続シナリオになると金貸しとしては、これっぽっちのリターンでは全く美味しくないな。
5年Call　5%の1/1.5にL+1.4%か�、この人たち金貸しで投資家じゃないから、Libor超過分で考えると2.1%程度。
6年目以降もL+2.4%くらいなら発行体も命がけで返しにこないだろうし。
このご時世に、L+2.4%。はぁ～あ、なんか眠くなってきたな。
日本の金貸しって、期待値も低ければ、リスクも高いんですねぇ。お疲れさん。

ニュースの記事だけで、具体的なスキームを見たわけではないですが
今回のお買い物は　5bil　USDで
10%配当のPPS(Perpetual　Preferred Stock)永久優先株
115ドル行使価格　5年のIn the money　American Option
をお買い上げ。
CBやMandatory　Conversion付のPSではなく、2つをバラバラにしているあたりが、
お互い権利を主張しあっている感じがしてお洒落。
PPSはGSの権利の主張
永久優先株は、おそらくGSのCallable条項付で、株への転換条項は付いていないもの。
すなわち、期限の無い、いつでも繰上げ償還可能な負債と見なせる。
GSの資金調達金利曲線を年限ごとに引けるとするならば、そのMaxの金利を払うだけの価値がある。
さらに、可能性の薄いシナリオだが、金利がここから爆騰して20%になったとしても、GSはわずか
10%でFinanceできるというDeep OTM　金利オプションの価値もある(小さすぎて無視してよいが)。
金利オプションとして価値があるのは、ここから金利が下がり、Creditが落ち着いてきたら、
GSは、即座にCallして、借り換えが出来る。
これをやられるとBuffet先生としては、あまり美味しくない。
彼の成長率は年間20%を超えているので、年率10%(10%P.A.)では投資に値しない。
GSが払えるものは、あとは既存株主の犠牲のみ。
このご時世にCashという究極の流動性プレミアムを提供する先生は、Warrantでそれを要求。
PPSとWarrantをくっつけてしまうと、GSのCallで、WarrantのOptionalityが消えてしまう
ので、独立した自らの権利の主張ともいえる。
Risk Neutral Valuation的には、Warrantは、40%くらい価値がありそうですが、
このケースにおいてあまり意味はなさそうなので、Buffet先生の見通しを推定してみましょう。
前提　
BuffetのTargetは20%P.A.
Creditが急速に悪化したのは9/15から。それ以前は160USD程度あった株価が130まで下落。
逆に、今から160を超える水準まで株価が戻れば、Creditも徐々に落ち着きを取り戻すとする。
160でCreditが元に戻るとGSはPPSをCallしてくることを考えると
Warrantで160/115で約40%の収益。
PPSは10%P.A.の収益。
4年以内に戻れば、脅威の20%成長率(=PPS10%+Warrant40%/4年)が達成可能になる。
通常時にやると、利益供与で捕まりそうなほど、とても良い買い物ですね。

Credit業務従事者から猛反発を覚悟の上、トラックバックにご返杯と行きましょう。
私は専門家ではないので、素人の戯言として、読んでいただければ幸いです。
私はCDSの存在そのものに疑問を感じています。
その理由として、債券価格とCDSはリンクしないことがあります。
ある社債とSWAPとCDSを使って、Arbitrage Portfolioを作るとしましょう。
社債＝Fix受け、Float払いのSWAP＋CDS Spread受け
となりそうですが、実際は、そうはなりません。
今はそれを説明するに非常にいい時期ですが、信用危機の状態において
L FlatでFundingできる参加者が居なくなるためです。
Cash(あるいはFloat払い)を必要とする社債価格はCDSのSpread以上に動くので、
CDSは社債のヘッジにはなりません。
債券の市場参加者のメインは、プロ(銀行)です。
つまり、財務レバレッジあるいは信用創造をつかったLeverage Playerなので、Cashを
持っている訳ではありません。
市場参加者の殆どが、L Flat　Funding不能もしくはCashを持っていない状況では、
社債は対CDSで見て、鬼のように売られるわけです。
これが私がCiti Bank社債の投資にCashを持っている個人として踏み切った理由です。
お陰さまで、時価評価では、鬼のようにやられています。
この現象はCDSが
Creditを保証する人(Protection Seller)と対象UnderlyingのCorrelationを含んでいる
ということに尽きると思います。
確かにCDSにはGammaはありませんが、私は、Correlationが保証人によって変わる以上、OTCでSpread
だけでQuoteされているCDSの流動性が高ければ高いほど、CDSを現物のように考えることはできません。
最近調べたのですが、CDSはCorrelationであるという面白い例をここに挙げます。
CDSは今や社債だけでなく、その対象を国債にまで広げています。
米国債のCDSに、USD建は無く、EUR建しかありません。
もし米国債が価値を持たなくなったら、USDは、もはや紙屑だからです。
Correlationゆえに、CDSは債券という実体からあまりにも遠く離れすぎていて、自己矛盾を含んだ
理論上の産物、単なる机上の存在にしか見えないのは私だけでしょうか。

http://cfonews.exblog.jp/　毎日読んでいる会計士さんのブログです。
そこで、
「一時的な為替相場の変動により大きく時価が変動する仕組み債を保有している」
という記述があり、職業柄、見過ごすことはできないので、9748の有価証券報告書を見てみました。
まずは簡単な財務諸表概略から
貸借対照表
総資産　150億　現金30億　有価証券　40億　その他有価証券　20億
金あるなー、半分以上”金”だよ。良い会社ですね。金を産む卵のようです。
MMFが20億ばかりあるみたいだから、それを除いて40億の博打か。わかります。私も好きですから。
損益計算書
売上　150億　純利益　3-6億　営業外収益の受取利息　1.2億
運用益デカイな。博打で受取る利益は、純利益に対し、約20%-30%を占める。
その他有価証券の明細
去年は、殆ど売買せずに8億円あった株が5億円になってるから、MUFJとりそなを中心に3億ばかし、とばしてる。
-37.5%!　TOPIXが-30%なので、若干下回るくらいのパフォーマンスかな?　ちなみに私は-17%です。
そして肝心の
仕組み債一覧

どうですか?　ドキッとした人もいますかね?
まず、銘柄名(実際SPC名)を見れば、エクイティリンクも入っていることがわかります。
総額20億弱で1.2億の受取利息ですから、平均利回りは6%です。
コール買い型も含まれていることを考えれば、Yield Enhance型のTargetは7%-10%程度でしょう。
去年まではGMやTMCCの円建て社債でクレジット運用していたようですが、今年は戦略を変えたみたいです。
32銘柄持っていますが、1年で少なくとも5銘柄は入れ替わっているようなので、Durationは5年以下。
全ての商品の時価がアンダーパーであることから、プット売り型、さらに早期償還条項付という強い推定も入れます。
平均利回りから考えて、プット2枚重ねのリスクは無いと推測できますが、
平均単価79円で半分以下のもあるし、Durationが長いことを考えるとやってるかも�
もう限界か･･･この情報だけだと。
CFOの怒りの元凶は、1億円のKFWかな?　去年は100だったのに、今年63.4。
会計士様に一言
発行体名で有価証券を記述するのやめませんか?
D　ユーロ円建社債　50,000　って4つ書いてありますよ。Uniquenessが崩れていて美しくない。
大別の仕方を、私が教えてあげましょう。
発行日、満期日、Underlying、Coupon　これを今の情報に加えればOKです。
想定問答
Q.早期償還がある場合は満期日はどうするのですか?
A.関係ありません。最終償還日をそのまま記述してください。
Q.Couponは複雑な形が、あるのですが、どのように記述しますか?
A.日本の仕組債におけるCouponは3通り。　(言い切ったなー、我ながら)
1)Fixed　：　固定　7.0%　無条件受取です。
2)Digital　：　条件付のAll or Nothing　
　Underlyingが初期値の80%以上だったら10%、以下だったら0.1%という例では
　　10.0%　or　0.1%　@　above　80%もしくは
　　9.9%×1[P＞80%]+0.1%
3)Floating　：　Underlyingの一次式で記述可能　
　金利モノ(CMSやFloater)が単純なのは明白ですが、エクイティのコールオプションを内包している場合でも
　50%×P[<0]　+　10%　のように記述可能です。 　P[<0]＝Min(P,0)です。 　Snowball型の場合は、Term Sheetの漸化式をそのまま記述してください。 　また、Floating型には、0%Floarが付いていますが、それは自明なので記述の必要はありません。 注：全て実額(Absolute Coupon)に統一してください。P.A.Couponはダメです。

BBGのニュース(下記参照)ですが、
1M ATM PutのVolatilityが60％上がったから”惨状”ということなのでしょうか?
直感的にわかりにくいです。私ならこう書きます。
米リーマンの「惨状」再び－オプションが示す来年1月にリーマン株が5ドル以下になる確率
記事にある09年1月満期　行使価格5ドルのオプションの振る舞いを表にしてみました。

*Δ＝確率　の直感的解説：　
株価が満期に行使価格以下になる確率＝
満期に行使価格以下だったら1,行使価格以上だったら0のデジタルプットオプションの将来価値
(オプションを語る上でディスカウント効果などは無視して考えれば、デジタルの現在価値でもOK)
デジタルプットオプションのPayoff曲線＝バニラプットPayoff曲線の株価微分
よって積分すれば、
デジタルプット現在価値＝バニラプットの株価微分:=Δの定義
(そこの数学家のきみ!　Strikeでは微分不可能とか言わないように!　
そこのトレーダーのきみも!　USはAmerican Optionだから、この限りではないとか反抗しないように！
直感的解説ですから)
でも、男はガンマ。男は我慢。当たるまでアウトライトで。
Sep08　Put Strike　10.00　の振る舞い。

ドーン。
ドインマネなのにDelta50%。う～んエグイ～～。でも･･･イイ。
オプション投資の収益性：
5日から9日の株価より、株でショートの人は収益率50%、お疲れ様。
5日から9日のOption Priceを見れば、Ecstasy　Putの収益率は脅威の1000%
Chartで見ないと、今ひとつ迫力ありませんかね?　とにかく3営業日で10倍です。
株はLog Chartを逆さにすれば表現可能ですが、Putの破壊力は、もはやChartで表現する領域を超えています。
Implied Volatility(表中I.V.)の振る舞い：
株のJumpとともにVolatility自身がJumpしますが、
9月3日から5日だけのI.V.の振る舞いを見るとSticky Strike性が見えてきます。
個別株のSticky Strike・・・
US　Listed Optionの流動性がもたらすのでしょうか・・・
*Sticky Strike解説：
Implied Volatilityの振る舞いとして、株価水準が変わった時に、Strike　”Price”が同じならば
オプションのVolatilityは変わらないという仮定。
対義語は、Sticky Delta。
あっ、そうそう、買収をご検討中の金融機関様に朗報です。
アメリカまで行って、苦手な英語で合併価格交渉などする必要はありません。
Strike7.5　Putを売ってPhysical Settleすればいいのですよ。3億5千万株ほど。
そうすれば、貴社の買値は5ドルです。
たとえ、買収に失敗しても875mil　USDのトレーディング益が来期PLにのることでしょう。
以下ブルームバーグニュースより引用
【きょうのチャート】米リーマンの「惨状」再び－オプションが示す
【記者：Nick Baker and Eric Martin】
９月９日（ブルームバーグ）：米証券大手リーマン・ブラザーズ・ホールディングスのオプション価格は9日、
韓国産業銀行による出資を目指した交渉が打ち切られ、半年前の米同業ベアー･スターンズの破たん
危機時を上回る水準に急騰した。
テミス・トレーディングの株式トレーディング共同責任者のジョセフ・サルッツィ氏は「かなりの惨状だ」と
コメント。「リーマンは再び、誰もが注目する銘柄となった。どこかで出会ったような光景だ」と述べた。
今日のチャートは、米証券４位リーマンの現在の株価と行使価格がほぼ等しいアット・ザ・マネーの
30日物オプションのインプライド・ボラティリティ（オプション価格から将来の変動率を予想したもの）。
この日は63％上昇して289.27。比較対象は、ベアー･スターンズが米銀ＪＰモルガン･チェースへの身
売り合意後の初取引となった３月17日の230.96と、Ｓ＆Ｐ500金融株指数がほぼ10年ぶり安値を付け
た前日（７月14日）の254.65への上昇だ。
９日に売買高が大きかったのは、来年１月までにリーマン株を５ドルで売る権利（プットオプション）。
日中時点で、出来高は３万2663枚だった。価格は72％上昇して1.55ドル。今月中に行使期限を迎える
行使価格５ドルのプットは133％上げて42セント。リーマン株のこの日の終値は45％安の7.79ドル。