永久債利回りとクレジットスプレッド

三井住友、2000億円超調達へ、新型債発行、みずほも1000億円。
大手銀行が国際資本規制への対応を加速する。三井住友フィナンシャルグループ(FG)は7月中に2000億円以上の新型債券を発行する。みずほフィナンシャルグループも同月中の起債を計画する。海外展開する銀行への資本規制の強化をにらんだ動きだ。
 三井住友FGが発行するのは償還期限のない「永久劣後債」という債券。主な買い手は生命保険会社などの国内機関投資家だ。普通株などで算出される自己資本比率が5・125%を下回った際に元本が削減されるが、同比率が上向けば元本も回復するのが特徴だ。金利は2%台になる見通しで7月下旬にも発行する。
 みずほFGも元本回復の条項を付けた永久劣後債を1000億円以上発行する見通しだ。3月に1000億円規模の永久劣後債を発行済みの三菱UFJフィナンシャル・グループと合わせ、3メガバンクがそろって資本増強に踏み切る。
 背景にあるのは「バーゼル3」と呼ばれる銀行の国際資本規制の強化だ。2015年3月期時点では、資本金や優先株など中核的自己資本(Tier1)ベースの自己資本比率は6%必要だったが、19年3月期には8・5%になる。グローバル展開する銀行には一段の上乗せが求められ、三井住友FGは9・5%以上必要になる見通しだ。
 永久劣後債は中核的自己資本に算入され、三井住友FGは今回の発行でTier1比率を0・35%程度押し上げる効果があると見込む。増資と異なり、1株利益も低下しない。15年3月期時点の同比率は12・89%で、今は余裕があるが一段の規制強化もにらんで早めの資本増強に動く。過去の優先出資証券の償還に合わせ今後、中長期で1兆円を超す永久劣後債を発行する計画だ。

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さて、いよいよバーゼル3の資本増強が日本の金融機関でも観測されるようになってきたが、三井住友、う~ん、良いですねぇ。日本の銀行の先駆者的な感じが僕は個人的に評価しています。三菱UFJの発行事例を見ると、なんだかよくわからない発動条項でも発行して売れちゃうみたいだから、三井住友もそのノリでやっちゃうとなると、評価が変わるかもしれないが・・・。
おそらく日本の金融機関がこれから発行するTier1証券は、この三井住友型のコピーペーストになるであろうから、まずは、「自己資本比率が5・125%を下回った際に元本が削減される」という(エキゾ語で表現するところの)自己資本比率ノックイン条項は無視した、シンプルな永久債のバリュエーションについておさらいしておこう。
従来型のクーポンc(面倒なので年1回払いw)のn年の債券のキャッシュフローとバリュエーションは
債券価格
で表される。
一方、永久債のキャッシュフローとバリュエーションは
永久債価格 
で示される。(これがわからない人、まぁ居ないと思うがw一般読者は、「無限等比級数の和」でぐぐると、どこにでも書いてあるw)とにかく、永久債価格Pがあれば、その価格からインプライされる無限年クレジットスプレッドrは簡単に求めることができる。
自己資本比率ノックイン条項がどのように入るかまだわからないので書くことはできないが、そのマイナス分を考慮すると、
Tier1証券価格Q=永久債価格P-自己資本比率ノックイン条項K
なので、K=0と想定して得られるTier1証券クレジットスプレッドが3%の場合、K>0であるならば、無限年クレジットスプレッドrは3%以下となる。
Q=P-K=c/r-K
なので無限年クレジットスプレッドrについて解けば
r=c/(Q+K)
例えば、Tier1証券価格Qが100の発行当初、3%のクーポン、自己資本比率ノックイン条項Kのバリュエーションが10だとしたら
無限年クレジットスプレッドr=3/(100+10)=2.73%となる。
過去に欧州で発行されたTier1証券の例を見ても、発行当初から現在に至るまで、自己資本比率ノックイン条項K、すなわち、Tier1証券の資本性部分(特にリスク)については無視して取引されている。つまり、債券部門がTier1証券をクレジット商品として扱うのが実際の事例で、おそらく日本でも、そうなる。
Tier1証券のモデル化はきわめて難しく、保有目的やトレーディングの方法によって、様々な仮定を定め、主観的にバリュエーションせざるを得ないだろう。Tier1証券が価格Qで取引されていて、単に市場価格に合わせて時価評価Qとすると、それを無限年クレジットスプレッドr(上記の事例だと2.73%)+Kで評価するのか、Tier1証券クレジットスプレッドのみ(上記の事例だと3%)で評価するのと、当然ながら価格という意味でのバリュエーションは変わらない。変わるのはリスク管理で、自己資本比率ノックイン条項Kのバリュエーションが無視できないくらい大きくなる時、次回の金融危機懸念が起きた時、その違いが顕在化するだろう。
その時に慌てて、資本性を意識して、対応しようとしても時すでに遅しだ。仮に自己資本比率が低下して、クーポンが停止したとしよう。その場合、キャッシュフローはなくなるわけだから永久債としてのバリュエーションがかなり空虚なものになるのは想像に難くないだろう? その場合、永久債部分Pの価値を0として、自己資本比率ノックイン条項Kのバリュエーションで評価してしかるべきでしょう? これは永久債。つまり次回の金融危機が何年後に起ころうが、100%残存している素晴らしい爆弾だ。俺はそれを楽しみに待っている。
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