新株予約権付社債のリパッケージとは(SONYソニー、2017年満期、転換価格957円)

新株予約権付社債=旧称・転換社債=英訳・Convertible(以降CB)ですが、CBの行使価格は2017年満期ソニーの新株予約権付社債の場合(以降はソニーの場合)、957円で株に転換できる社債ですから、株価が十分に上がった場合は、株と同じ経済効果になります。逆に株が下がった場合は行使できないので、単なる社債(ソニーの場合ゼロクーポン債なので、満期に元本が返ってくる割引債)と同じ経済効果なります。CBは一つの商品で、株(配当、貸し株)、オプション性(Volatility)、債券(金利、クレジット)など、全ての要素を持ったハイブリッド商品なのです。
投資主体によっては、CBのハイブリッド性を嫌い、オプション部分のみが欲しい(ヘッジファンド)、あるいは債券部分だけが欲しい(三井住友銀行)というニーズがあります。CBの債券部分は、株に転換できるという性質上、負債の中で最もエクイティに近い劣後部分となるので、通常のCredit Spreadよりも高くなる傾向があります。逆に言うと、オプション部分だけが欲しい投資主体は、これを標準的な(シニア債もしくは劣後債の)CDSでヘッジすることはできません。発行量があまりにも多い場合は、CB専用のCDS(CBのCreditを引き受けてくれるCDS)が出てくる場合もあります。
そうした複数の投資家と発行体のニーズを満たすためのリパッケージですが、
CB-Repack.jpg


闇株新聞 ソニーの新株予約権付社債・リパッケージ取引で分かったこと
で言うところの

まず昨年11月30日に発行されたソニーの1500億円の新株予約権付社債(転換価格957円)のうち、何と1125億円をGoldman Sachsが投資家から同日に額面の101%で買取り、改めて「新株予約権を買い戻す権利」を同じ投資家に販売していました。

の部分に相当します。「新株予約権を買い戻す権利」がAsset SWAPです。一般にAsset SWAPとは債券のCash Flowをそのまま相手に引き渡すデリバティブ取引ですが、債券がCBの場合は、株に転換する権利をも含めて相手に引き渡します。よってCB Asset SWAPの場合、CBのAmericanな買戻権とCoupon(ソニーのケースでは、Zero Couponなので無い)だけを手にしたことになります。
また闇株新聞で言うところの

ただその「新株予約権を買い戻す権利」をいくらに設定していたのかは、当然公表されていないためわかりませんでした。

はOptionの値段、すなわちソニーのCBをいつでも買い戻せる権利の価格のことを言っていて、額面の101%からこのオプション料を差し引いた値段が図で言うところのCashになります。新株予約権を買い戻す権利、権利の権利? 確かにOption on Optionsなのでその通りなのですが、見た目にわかりやすくCBを買い戻せる権利と書いてみました。
SPC Bondは、この図の通り何もしない場合は、101%からオプション料を差し引いた価格で始まる、満期で額面で返ってくる割引債となります。図ではオリジネーター(ゴールドマンサックス)が保有しているように見えますが、オリジネーターが誰かに(三井住友銀行)売却することも可能です。SPC BondにCouponをつけたい場合、今回のケースはInvestorがヘッジファンドなので、Asset SWAPにSPC債のCouponを支払わせるような契約にするとヘッジファンドのクレジットが乗ってきてしまうので、OriginatorがSPCとSWAPし、SPC債の投資家(三井住友銀行)に支払うことも可能です。
ソニーの株主構成がCBやスワップなどの”複雑な”取引で分かり難くなっているなどという”雑な説明”を見つけたので、その複雑な取引とは何かを説明したいと思います。
ソニー筆頭株主は誰?-ローブ氏やゴールドマン複雑取引

6月11日(ブルームバーグ):大富豪のダニエル・ローブ氏は自身が運営する投資運用会社サード・ポイントがソニー の筆頭株主だとした上で、株式上場を通じた娯楽事業の一部売却を提案した。ソニーや同社転換社債(CB)を保有する米ゴールドマン・サックス の特別目的会社(SPC)、財務省がそれぞれ公表している資料では、筆頭株主とは確認できない。
いちよしアセットマネジメントの秋野充成執行役員はソニーについて「CBやスワップなどの複雑な取引で、株主構成が分かりにくくなっている」と分析している。
CB分離
ゴールドマンが昨年12月7日に発表した資料によれば、同社は流通市場でソニーCBを購入。社債部分と株式に転換できる株式オプション部分とに分離した後、金融商品として販売するため、シグナムを設立した。シグナムは分離した社債部分とCBを買い戻せる権利を売却。

こんなことをするのは、株主を不明確にするためではありません。ヘッジファンドはオプションを買いたい、三井住友銀行はソニーにお金を貸すことができる。ならばその2人が勝手にやれば良いことなのですが、ソニーが金利を支払いたくないのです。金利を支払う代わりにオプションを発行し、そのオプション料で金利0%でファイナンスすることができています。金利を払いたくないなら株を発行すれば良いではないか、と思うかもしれませんが、ソニーとしては安値の800円近くで増資をするのが嫌だったので、少し上の価格957円でエクイティファイナンスできる形になっています。
リパックした後は3つのイベントで、この契約が終わります。オプションホルダーの行使(Exercise)、ソニーの倒産(Bunkrapt)、CBの満期(Maturity)です。
CB-Repack-Event.jpg
1.行使
 オプションホルダー(ヘッジファンド)がオプションを行使すると、SPCはCBをを渡します。ヘッジファンドは行使価格を支払います。
闇株新聞で言うところの

そのSPCが6月4日に提出した大量保有変更報告書では、5月8日~29日に合計18,599,789株分の新株予約権付社債(額面で178億円)を額面の89.96~90.67%で売却していたことがわかります(単価欄に書かれている権利行使価格から逆算)。

CBの行使価格が変動型のCB Option契約だったことがわかります。行使価格の設定は色々ありますが、細かく読んでいないので推測ですが、今回のケースでは、CBの満期までのSWAP Rate+SPC Credit Spread(=Asset SWAP取引当初のソニーのクレジットを勘案してヘッジファンドと三井住友銀行が合意した値)の割引債価格だと思います。
闇株新聞の誤解部分ですが、

ここからは推測ですが、多分Goldman Sachsはヘッジファンドから新株予約権付社債を額面の101%で買い取り、同時に「新株予約権を買い戻す権利」を額面の14%程度で売却し(代金は買取りと相殺)、その権利が行使されると額面の平均90%で売却し、SPCが保有していた社債部分に金利相当分(年利1%程度か?)を期間按分で別途徴収すると、差し引き額面の3%の利益が出ます。
 だいたいこんなものだと思うのですが、だとすると総額が1125億円だったので34億円ほどの利益が、本来の引受手数料以外にGoldman Sachsに入ったことになります。実際はもっと多いようにも思います。

闇株新聞の通り、101%で買い取り、Asset SWAPを14%で売却したとします。そして最後に90%でヘッジファンドが買い戻しましたとしましょう。三井住友銀行がSPCに融資している=ゴールドマンが三井住友銀行にSPC債を売却している ことになります。そのSPC債の売値が問題ですが、101-14=87%で、全額売ってしまっていた場合は、この3%の儲けは三井住友銀行が得た利益となります。これはソニーのクレジットリスクを三井住友が取った対価であり、ソニーのローンの金利になります。ゴールドマンが利益を得ているとすれば、SPC債の売値を88%で三井住友に売っていたら、この1%がゴールドマンのオリジネーション・フィーとなるものです。ですから、ゴールドマンの引受手数料以外の収益はこの34億円よりも低いというのが正解です。
*私が作成した図でも、SPC債をオリジネーターであるゴールドマンが持っているように見えるので誤解を招きやすいですが、今ケースでは売却しているのでOriginator=三井住友銀行と読み替えなければなりません。
今回、ソニーのケースには該当しないので、簡単に残り2つのイベントに触れておくと、
2.倒産
絵ではオリジネーターが損失をこうむるように見えますが、今回オリジネーターであるゴールドマンは三井住友銀行にソニーのクレジットを転化している、つまりSPC債を売っているので、ソニーの倒産により、CBが元本割れで戻ってきた場合、損失をこうむるのは三井住友銀行になります。
3.満期
ソニーの株価があまり上昇せず、行使価格以下でずっとウロウロしている場合、CBは満期まで行使されず、満期を向かえ、CBが現金になることでこの全デリバティブ契約が終了します。この場合、ヘッジファンドの収益はGamma Trade収益-最初に支払ったオプション料 になるわけですが、多分マイナスになることでしょうw
闇株新聞さんは、文章も面白く、株にも詳しいので、ファンの一人ですが、デリバティブに対する記述は時折「?」と思うことがあります。我が投資一族のブログとは異なり、日本を代表する株式ブログだけに、日本人のフィナンシャルリテラシー向上のための責務があると思うので、名指しで訂正させていただいた所存でございまして、他意はありません。
※リパ債のプロスペクタスを一切読まずに、適当に書いているので、私も細かいところで間違えているかもしれませんが、おそらくそれを指摘できる人は居ないでしょう。これは自分の書いていることに自信が無いことから来るヘッジ文言ではありませんよ! 読者の皆さんに対する挑戦状と思っていただいて結構です。適切な指摘をコメントいただければ、私もプロスを読んで真剣にお答えしましょう。
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